上市公司收购中的信息披露规则

[摘要]：对收购信息披露的监管在上市公司收购监管中处于核心地位。收购的特殊性决定了上市公司收购信息披露与传统的以发行人为主的证券发行和交易信息披露之间的重大差别 , 这一点已为英美等国信息披露制度的发展历史所证明。在公司收购过程中, 收购人、目标公司管理人员及公司股东等各方当事人之间存在着激烈的利益冲突, 而目标公司股东需要得到特别的保护。信息披露制度是保障和维护目标公司股东利益的切实有效的途径, 也是杜绝一切内幕交易的有力手段, 本文对比了国内外立法的不同规定，以期更加完善我国的上市公司收购信息披露制度。

[关键词]：信息披露制度 义务主体 披露内容

我国证券市场上，重组方把上市公司当作自己的“提款机”的恶意收购事件屡见不鲜：恒通集团收购棱光实业（股票代码：600629），抽走企业资产高达8亿多元；泰港实业收购ST长控（股票代码：600137）,洗劫了ST长控2.7亿多元；望春花（股票代码：600645）被重组的大股东华银投资巧妙地抽走了投资基金约1.4亿元；丰华股份（股票代码：600615）被迫为汉骐集团置换进公司的资产代偿了8660万元的债务；ST松辽（股票代码：600715）的大股东给上市公司带来了7400万元的借款担保……在这些曾出不穷的收购案例中，重组方更多的是借重组进行炒作，掏空上市公司的资源，本身并无真正经营公司的意图或实力。而上市公司及其股东面临的将是公司资产被收购方转移后“人去楼空”的巨大投资损失，以及面对一堆劣质资产的无奈与迷茫。
我们要思考的关键问题是，为什么恶意收购、掠夺上市公司财富的投机行为能够轻易得手？通过对证券市场的时政分析人们不难发现，90%以上的有收购题材的上市公司，其股价早在收购信息披露发布前3个月，甚至更早的时间，便呈现出连续上涨的走势；上市公司资产重组的消息一经发布，这些公司股票的价格大多不涨反跌；而当公司资产置换完成，上市公司业绩大幅提升，并不时推出好的分配方案之际，公司股票却在除权后一路走低。而且，即使收购行为成功，收购发顺利入主上市公司，收购过程中没有显露出来的债权人一下子全都意外地冒出来，使收购后的上市公司的经营管理形势十分严峻。这一切的背后无非是收购信息的滥用和信息披露的不充分、不及时甚至虚假，使得广大投资者不知真相，因此，也就无法及时发现问题，无法及时予以制止。那么，在收购过程中，究竟哪些信息才能表明收购的“真相”？对这些信息，谁负有披露义务？如何保证投资者能够得到这些信息？

1. 上市公司收购过程中进行信息披露的意义及国内外立法现状

上市公司收购中的信息披露制度是上市公司实现优化资源配置功能的前提，它使投资者在相对平等的条件下获得信息，是防止证券欺诈、内幕交易等权利滥用行为的有效措施。其主要宗旨在于保护证券市场上的投资者的利益。在公司收购过程中，甚至在公司收购要约正式公开提出之前，目标公司的股票价格都会发生大幅度的波动。而收购人、目标公司管理人员及公司股东等各方当事人之间又存在激烈的利益冲突。而在证券市场中各方掌握的信息具有不对称性。
表现在以下几个方面：1，收购者与中小投资者之间信息的不对称。中小投资者不了解收购者出于何种目的收购目标公司；2，目标公司与中小股东之间的信息不对称。目标公司的财务和经营状况、公司的潜力等情况，只有目标公司管理层最清楚，对收购者的出价与目标公司实际价值的关系也只有目标公司才能作出最准确的评估，中小股东获得正式信息的难度很大；3，收购者、目标公司的大股东与中小投资者的信息不对称，相对于中小股东，大股东因其持股量较大，往往能够直接参与公司的经营管理活动，更接近公司的重要信息；4，中介机构与中小投资者的信息不对称，中介机构作为专业投资机构，其获得信息较中校固定更容易全面，对信息的分析更专业，因此对收购可能给目标公司的股价带来的波动的预测也更准确；5，证券监管机构及立法机关与中小股东的信息不对称，上述机构是政策法规的制定者和执行人，更是证券市场的监督者，对于相关政策法规及其对证券市场可能产生的影响，较一般投资者更加了解。所以，信息披露公开、及时，投资者才能够对是否卖出或保有全部或部分股份作出获得充分信息的从容的选择。
美国制定的关于上市公司收购的法律制度主要有反托拉斯法、兼并准则和针对上市公司收购的法律规定等。反托拉斯法包括《谢尔曼法》、《联邦贸易委员会法》、《克莱顿法》、《罗宾逊-帕特曼法》、《塞勒-凯弗维尔反兼并法》等；兼并准则包括1968、1982和1984年重新颁布和修正的兼并准则等；对上市公司收购的法律规定包括1933年《联邦证券法》、1968年《威廉姆斯法案》(《威廉姆斯法案》13D及14D条款后来补充进《联邦证券交易法》)等。
英国对上市公司收购问题的法律规定是通过《伦敦城收购及兼并守则》(以下简称伦敦守则)和1989年的《公司法》来实现的。
中国香港对上市公司收购问题的法律规定包括《公司收购与合并守则》(以下简称香港守则)以及《证券权益披露条例》、《内幕交易条例》和《投资者保护条例》等。
中国内地对上市公司收购问题的法律规定包括《公司法》、《证券法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等。

1. 上市公司收购中信息披露的原则

信息披露以什么标准和要求进行 ,关系到投资者能否获得投资判断所需的信息 ,关系到信息披露制度功能的发挥 ,也是衡量信息披露是否适法的重要基准。概言之 ,应遵循以下几个原则:
1.真实性。真实性是指公开披露的信息资料应当准确、真实 ,不得有虚假记载、误导或欺诈。它要求无论是通过书面文件还是口头陈述 ,也无论是借用语言形式还是借用行动方式 ,披露的信息应当是以客观事实或具有事实基础的判断与意见为基础、以没有扭曲和不加粉饰的方式再现或反映真实状态。
2.完整性。它要求将所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露;在披露某一具体信息时 ,必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分的揭示;不仅要披露对公司股价有利的信息 ,更要披露对公司不利的诸多潜在或现实风险因素 ,不能有所遗漏。但是 ,应注意的是完整性在制度设计上存在一定的难度 ,披露范围过宽和过窄均不能公平的保护投资者和上市公司 ,尤其涉及商业秘密的保护问题证券法或监管机构在确立应披露的信息范围时 ,应将“投资者进行价值判断所需”和“保护商业秘密”结合起来 ,寻找二者的平衡点 ,使信息披露的范围既明细化又具有相对性。
3.准确性。它要求上市公司收购者披露信息时必须用精确不含糊的语言表达其含义 ,在内容与表达方式上不得使人误解。客观地说 ,判断一种表达是否具有含糊不清和误导的标准应当来自于信息的接受者 ,而不是信息的提供者。因此为了避免信息发布人利用语言的多解性从而把误解的责任推卸给接受者 ,在对公开信息的准确性理解与解释上 ,应当以一般人的判断能力作为标准。
4.及时性。又称时效性 ,是指公开披露的信息应当具有最新性。投资者在进行投资决策时 ,总是依据发行公司目前的营业状况、收益程度及发展潜力这些足以能影响证券市场价格的重要信息因素 ,来预测公司将来的发展前景的。如果披露的信息滞后 ,则该信息作为判断依据的价值将不复存在 ,信息披露也将失去其制度功能。在要约收购中 ,及时性主要体现在持股披露与要约公告的期限上。
我国的《披露办法》第3条也对上述三个原则作了规定：“持股变动信息披露义务人应当按照本办法规定严格履行信息披露义务，其所披露的信息应当真实，准确，完整，不得有虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏。
第三，上市公司收购中的信息披露义务人
1，收购人。包括股份持有人、股份控制人和一致行动人。《披露办法》第6条规定，持股变动信息披露义务人，是指持有、控制一个上市公司的股份数量发生或者可能发生变化达到规定比例，按照本办法的规定应当履行信息披露义务的股份持有人、股份控制人和一致行动人。
股份持有人是指在上市公司股东名册上登记在册的自然人、法人或者其他组织。股份控制人是指股份未登记在其名下，通过在证券交易所股份转让活动以外的股权控制关系、协议或者其他安排等合法途径，控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他组织。一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示(相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外)的两个以上的自然人、法人或者其他组织。并提出他们应当合并计算其所持有、控制的同一上市公司股份。
2，目标公司董事会。目标公司经营者的信息公开义务 ,有两种立法例。一是日本 ,规定目标公司经营者可以自主决定是否对收购要约发表声明。如果经营者发表声明 ,必须依照《证券交易法》规定的内容和程序公开相关信息。二是英、美等国家法律 ,强制目标公司经营者就收购要约向股东提供信息。目标公司董事会在要约收购中所负有的信息披露义务 ,与其发行披露及持续性披露所负义务有本质的区别。主要体现在:要约收购中的信息披露义务是因要约收购人发出收购要约后 ,才得以产生的法定义务 ,并且目标公司会在此时披露的信息主要围绕着要约收购的建议或意见而展开。该意见应包括公司经营者依其所了解的情况向股东提出的接受或拒绝收购要约的建议及其作出建议的理由;并且 ,该意见书至少必须说明董事会是否与收购人间就此次公开收购或行使目标公司表决权事项达成任何合意或谅解等情况;以及持有目标公司股份的董事是否应此次收购而计划售出或不售出其股份;董事会已经或准备采取反收购措施等。这些资料在美国证券法规中是以要求目标公司董事会填报的 14D-9 表格予以明确 ,在《香港收购守则》中则为“附表Ⅱ”。当然 ,有一点必须清楚 ,倘若目标公司董事会怠于履行及时作成书面意见之义务 ,并不会产生任何使既已开始进行之收购行为中止之效果。
3，会计师、审计师、律师等相关信息披露义务人。他们在有关的涉及上市公司收购的业务活动中，负有重要的责任，他们发表的声明等材料也是上市公司信息披露中的重要内容。

1. 上市公司收购中涉及的信息披露的内容

1，收购前的信息披露，主要是指大股东持股以及变动的信息披露内容
我国《证券法》第86条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。《证券法》第87条公告的内容包括持股人的姓名、住所; 所持有的股票的名称、数量; 持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。我们可以看出，这些披露内容是远远不够的，应该增加哪些呢，我们可以借鉴美国的立法例。
美国1934年的《证券交易法》第13章规定的报告内容是：（1）持股人的身份背景及住所、国籍，以及持股的性质；（2）资金的来源及数量、购买股份所采取的其他对家方式；（3）获得控制权后对目标公司有无清算、合并或者对其事业或者结构加以重大变更的计划；（4）持股量及关联持股量；（5）有关目标公司证券与任何达成的契约安排、谅解，如贷款或者弃权安全等。
对于持股比例，《威廉姆斯法案》13D条款要求，一个股东在成为5%以上股东后，必须在10个日历日内向美国证券交易委员会、证券交易所和目标公司备案。而且在按13D条款备案后，发生买入或卖出1%以上该种股票、或其购股意图有改变等重要变化时，仍须及时(一般认为是1天之内)向上述机构补充备案。
2，收购要约内容及相关信息的披露
公开要约收购的报告书是广大投资者作出投资判断的主要判断依据。因此, 法律对收购报告书信息公开的正确、及时、完全的要求应更为严格。
我国《证券法》第89条规定收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书, 并载明下列事项: 收购人的名称住所; 收购人关于收购的决定; 被收购的上市公司名称; 收购目的; 收购股份的详细名称和预定收购的股份数额; 收购的期限、收购的价格; 收购所需资金额及资金保证; 报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。公司已发行的股份总数的比例。
《威廉姆斯法案》14D -1 表格要求收购人公开披露的信息主要有以下几个方面: ①目标公司的名称、拟收购的证券的种类及数量、支付的对价、以及关于此种证券的某些市场信息。②要约人、要约人的控股股东、主要官员及公司董事的身份及背景,以及他们在过去5 年内的犯罪记录及违反证券法规的记录。③要约人与目标公司之间过去的任何合同、交易及谈判。④支付的款项或其他对价的数量及来源。⑤收购目的, 以及要约人改变目标公司经营现状的任何计划或建议。⑥要约人持有目标公司证券的数量, 以及要约人在以前60 天内对目标公司证券的任何交易。⑦要约人所达成的与目标公司有关的任何合同、安排、谅解或关系。⑧要约人所雇佣的与公司收购有关的人士的身份, 以及有关的费用条件。⑨要约人的财务报表, 或者当要约人的财务状况在很大程度上由其母公司所决定时, 公布其母公司的财务报表。⑩关于交易的任何法律上的限制。
与英美等制度较为完备的国家相比, 我国的立法对披露的内容的规定还不够完全、细致, 如收购者的身份、背景, 对目标公司的未来计划与建议、以及财务信息等方面的内容还没有要求披露, 如此还难以全面防范要约人与目标公司双方勾结, 欺骗小股东的现象。

1. 结语

信息披露制度是证券市场监管制度的基石, 其理论基础是强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题,从而纠正证券定价偏差,最终促进资本的有效配置。真实、准确、完整、公平披露、规范、易解、易得的信息是投资者作出理性投资决策的先决条件, 是证券市场赖以生存的基础之一。在没有建立强制性信息披露制度的情况下 ,证券市场上信息的混杂状态使得投资者无法辨别高品质证券与低品质证券,结果便是高低品质证券的价格趋同,换句话说,投资者不愿意为高品质证券支付高价,因为他不知道哪些是高品质证券。这就是证券市场中的逆向选择问题,其直接后果便是“资源将会配置到一些低价值的替代物上使用”EsterbrookandFischel,1984 ,而高价值的证券定价偏低,证券市场的有效性降低,资源配置功能受损。作为一种低成本高效益的证券监管方式 ,信息披露制度已经在世界各主要资本市场中得以推行。实践强有力地证明,通过树立并维护公众对证券市场的信心和提供投资者保障, 信息披露制度增进了资本市场的有效性并最终促进了资本的有效配置,推动了国民经济的持续健康发展。

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